Economía repetida, errores repetidos, crisis repetidas.
No se pueden esperar resultados distintos.
Los precios de los comodities, la capacidad instalada, su propio conservadorismo (paradoja) al desapalancar la economía, en especial el sector financiero, la falta de crédito privado para el sector público, han permitido prolongar este estado de cosas.
Ninguno de los aspectos mencionados permite sostener indefinidamente este pseudo keynesianismo.
Sostenido en la caja, que se agota; en el sector agropecuario, que sufre la sequía; en las reservas, que disminuyen constantemente, tanto en valores absolutos, como en relación con los pasivos.
El respaldo de pasivos con reservas ha descendido al 58%, aún sin considerar reservas afectadas a eventuales préstamos del BIS.
El 50% de los activos del BCRA (mas de 4 veces el patrimonio) son adelantos transitorios al Tesoro y letras emitidas por el Tesoro a largo plazo y sin liquidez en el mercado.
El INDEC continúa mintiendo. No hay parámetros serios para negociar salarios, alquileres o deudas a largo plazo.
La eliminación de los subsidios, en un estadio de precios relativos imposible de realinear sin provocar conmoción en los presupuestos familiares y en el de las empresas (por derivación en salarios), con su consecuente traslado a precios y eventual caída de demanda.
El drama de los jubilados, que financian deuda pública a través del ANSES y perciben en su inmensa mayoría una jubilación mínima que colinda con situación de pobreza. Situación que afecta a los que han aportado poco, a los que no aportaron nunca y a los que aportaron para mucho mas que esa jubilación paupérrima.
El drama ganadero, que se agrava día a día, con cierre de frigoríficos, precio artificialmente bajo, por ahora, por caída de demanda, con tendencia a explotar en el mediano plazo, por falta de oferta.

Repatrian científicos y reiteran críticamente frases desafortunadas del pasado, mientras que al mismo tiempo prescinden de los servicios de 1600 pasantes en el Conicet.
Critican la convertibilidad que defendieron en su momento a ultranza, porque esas críticas aparecen ahora como políticamente correctas, aportan votos y apartan a la gente de la posibilidad de adoptar conductas racionales.
Discriminan al interior en beneficio de la capital y GBA, para ganar electorado en los sectores geográficos de mas alta densidad demográfica, con mejor relación costo/beneficio no sólo en términos económicos si no también en cuanto al esfuerzo logístico necesario.
Desprestigian y censuran a quienes alertan acerca de sus errores y peligros inherentes.
Prefieren el proteccionismo y la informalidad laboral a la creación de fuentes de trabajo transparentes y económicamente viables.
Fomentan la minería a cielo abierto, con el consecuente daño ecológico, como un método mas de mantener apoyo de Gobiernos Provinciales.
Presupuesto subestimado y mentiras del INDEC contribuyen a distribución discrecional de recursos por encima de una Coparticipación Federal de Impuestos que ni el Gobierno Nacional ni los Gobiernos Provinciales tienen interés en dilucidar conforme lo dispone la Constitución Nacional.
Quienes se asustaron en el 2001 sembraron la semilla que los hizo sufrir en el 2002.
Hoy se están terminando de generar las condiciones para un sufrimiento socio económico mayor aún.
Ojalá que me equivoque.

Hace cerca de veinte años se llevaba a cabo en Washington una sesión ordinaria del Comité Interino del FMI. Eran los primeros años posteriores a la caída del Muro de Berlín. Había, entre los jefes económicos de los principales países del mundo, líderes chinos, rusos, europeos y americanos.

Llega el momento del mensaje a transmitir por el Ministro ruso. Con las primeras palabras le hacen señas para que interrumpa su discurso. Había problemas con la traducción. Un par de minutos después le indican que puede comenzar. Nuevamente señas para que interrumpa. Pero esta vez el joven ministro, en lugar de callarse recomienza su mensaje en un inglés impecable.

Cuando le toca el turno al Secretario del Tesoro de EE. UU., el texano Lloyd Bentsen felicita al Ministro ruso por la rapidez con que había solucionado los problemas técnicos pero al mismo tiempo le manifiesta que en el curso de su gestión deberá afrontar una y otra vez dificultades muy superiores. Le desea el mismo éxito para superarlas.

Pocos años después (1998) Rusia se vió inmersa en la crisis que el mundo coloquialmente denominó “efecto vodka”.

Recordaba hoy este episodio, sólo por asociación libre de ideas, con motivo de las discusiones en torno al tema de las Reservas de Libre Disponibilidad. Para el oficialismo es un tema menor. La oposición pronostica el caos. Pensaba que desde el punto de vista legal, es realmente un tema menor para el oficialismo, que tiene mayoría párlamentaria y puede modificar las leyes a su antojo. Y aunque no coincido con la oposición pronosticando el caos, se debe reconocer que la realidad no se modifica cambiando el texto de una Ley, para adaptarla a las necesidades circunstanciales del Gobierno de turno.

Con la modificación se consigue el encuadre legal para salir del paso, pero se agrava la vulnerabilidad cambiaria, por inconsistencia fiscal y utilización excesiva de los recursos domésticos para honrar los servicios de la deuda pública. Espero que mas allá de la heterodoxia introducida en la Ley de Convertibilidad, en su oportunidad por razones circunstanciales, con las Reservas de Libre Disponibilidad, su definición actual se pueda mantener, aún reconociendo lo endeble del concepto, porque es mejor un corset que ajuste poco, que no utilizar ninguno.

M3, que hoy totaliza 575.000 millones de pesos es un concepto muy amplio, mayor que el que se utilizaba en la convertibilidad, porque incluye la creación de dinero bancario, por aplicación del encaje fraccionario.
Esa creación se denomina multiplicador, porque teóricamente los recursos monetarios de base se pueden llegar a multiplicar hasta por 1 dividido 0,x siendo x el promedio ponderado de los encajes legales.
Si tiende a disminuir el stock de depósitos, lentamente, sustituyéndolos por dólares billete, los bancos tratan de recuperar su cartera de préstamos. Caen la base monetaria, las reservas, y también M3 por reducción de la base, aunque el multiplicador (que surge del encaje) siga siendo el mismo.
En realidad, el tipo de cambio para soportar una corrida bancaria surgida de desconfianza cambiaria, se en cuentra entre un mínimo:
Conversión de moneda no transaccional (Depósitos a Plazo Fijo) Hoy 200.000 millones de pesos vs. Reservas Internacionales deduciendo encajes en dólares: Aprox. 40.000 = 5 pesos por dólar.
Y un máximo:
Conversión del total de pasivos financieros del BCRA (no solamente de la base monetaria en pesos. Hoy 280.000 millones de pesos vs. Los mismos 40.000 de reservas indicados precedentemente = 7 pesos por dólar.

“La falacia fundamental de oficialistas y opositores en este asunto es la afirmación de que “los trabajadores estarían siendo subsidiados, sea por las empresas de servicios o por el “Estado. No hay nada de esto. Las tarifas menores que pagan los usuarios como “consecuencia del subsidio estatal se encuentran computadas en el cálculo del costo de la “canasta familiar –que, como todo el mundo sabe, es la referencia para determinar los “salarios–. Una tarifa superior implicaría un costo mayor de la canasta familiar y, por lo “tanto, un salario más alto que el corriente. Al pagar una tarifa inferior a lo que sería el “costo de producción de los servicios, el trabajador no se acoge a ningún beneficio, porque lo “paga con el cobro de un salario inferior. El verdadero aprovechador del subsidio estatal es “el capitalista que contrata a los obreros, porque el subsidio estatal de las tarifas le permite “pagar salarios menores que los que correspondería sin ese subsidio. Las empresas “privatizadas de los servicios y del transporte tampoco se perjudican, porque reciben, en “compensación, los subsidios. Los trabajadores no tiene nada a que “renunciar”, porque el “obrero ya renunció con anticipación cuando su sindicato pactó un salario relativamente “inferior.

“De todo esto surge una conclusión elemental: los salarios deben ajustarse de inmediato “según sea el impacto del tarifazo en el costo de la canasta familiar. El tarifazo rompe los “compromisos asumidos en el convenio colectivo de trabajo, que se establecieron en “conformidad con una determinada tasa de suba de precios que ahora dará un salto que “algunos economistas estiman entre 12 y 15 puntos, una enormidad. A esto hay que sumar “los impuestazos (en especial, los que se aplican a la vivienda) y la permanencia del “impuesto al salario; esto como consecuencia del congelamiento del mínimo no imponible. “Lejos de “renunciar” a algo que nunca tuvo, el trabajador se ve obligado a pelear para que “no le roben lo que nadie le dio nunca. El salario es el precio de la fuerza de trabajo. El “tarifazo es confiscatorio.

Hasta aquí he transcripto dos párrafos de una nota de Jorge Altamira publicado por Diario Perfil del último fin de semana.

La transcripción es literal para no correr el riesgo de sacarla de contexto.

Estoy absolutamente de acuerdo con la mayoría de sus afirmaciones, absolutamente racionales, que muestran el meollo de este tema de los subsidios, el efecto en origen, en el transcurso de los años y la arbitrariedad que podría significar que se solicite a los trabajadores renunciar, sin compensación,  a algo que, como bien dice Jorge Altamira, nunca se les ha regalado. Los subsidios formaron siempre parte de la ecuación dólar alto salarios baratos..

Trataré de explicar aquí como funcionan, desde el punto de vista legal, ya que no resulta compatible con el objetivo de preservar el valor de la moneda y con el de prevención sistémica, las reservas de libre disponibilidad.

Para ello utilizaré las cifras publicadas por el B.C.R.A. con saldos al 25 de noviembre de 2011.

1. Reservas Internacionales (en millones de dólares) 45.947
2. Base Monetaria en pesos. Incluye Efectivo en poder del público, efectivo en los tesoros de las entidades y depósitos de las entidades, en pesos, en el BCRA. 197.712 millones de pesos.
3. Conversión de reservas internacionales a pesos:  T.C. 4,28 196.653 millones de pesos.
4. Reservas de Libre Disponibilidad: (3.) – (2.) = Negativas 1.059 millones de pesos.

Según las disposiciones legales vigentes las reservas internacionales respaldan “hasta” el 100% de la base monetaria en pesos.

También según esas mismas normas el excedente (tal como lo hemos calculado,  en nuestro ejemplo es negativo) puede ser utilizado para afrontar pagos del Tesoro.

Según ese mismo ejemplo, que corresponde a la actualidad, hoy (al menos el 25.11) no hay Reservas de Libre Disponibilidad para afrontar pagos, pero tampoco habría violación legal ya que el respaldo es “hasta” y no “como mínimo”.

¿Por qué, en mi opinión, se toma sólo la base monetaria en pesos para calcular las Reservas de Libre Disponibilidad? Mi respuesta es la siguiente:

Porque las Lebac, los encajes de los depósitos en dólares, los pases y los depósitos del Gobierno, no están respaldados por las Reservas Internacionales.

¿Cómo se podrían reconstituír Reservas de Libre Disponibilidad?

1. Devaluando. Genera aumento de Reservas Internacionales, valuados en pesos, sin  modificar los pasivos respaldados.
2. Aumentando los depósitos en dólares (provenientes del llamado colchón) en los bancos comerciales) y reconstituyendo éstos encaje en el BCRA. Aumenta el vólumen de Reservas Internacionales sin modificar los pasivos respaldados.
3. Aumentando el stock de Lebac, los pases o los depósitos del Gobierno (todos casos de pasivos no respaldados) cuando los fondos para tales incrementos provengan de la base monetaria (absorción de billetes o disminución de depósitos de entidades en el BCRA.
4. Si las entidades financieras compran dólares en el mercado (no provenientes de ventas del BCRA) y reconstituyen encaje en dólares en el BCRA.

Es interesante tener en cuenta que si el BCRA compra dólares en el mercado (no importa cuál fuere la cantidad) a valor de mercado, no se produce impacto en las Reservas de Libre Disponibilidad (al menos no impacto directo en el momento de la compra) porque emite pesos, con lo que aumentan las Reservas Internacionales en la misma magnitud que los pasivos respaldados.

Dije al principio que el concepto de Reservas de Libre Disponibilidad no resulta compatible con el objetivo de preservar la moneda ni de prevención sistémica, porque permite disminuir las reservas sin que necesariamente exista como contrapartida disminución de importantes pasivos financieros del BCRA, que antes he enunciado, y que en un eventual escenario de crisis sistémica se convierten rápidamente en pasivos respaldados, dsisminuyendo de tal manera el porcentaje de respaldo de la base monetaria en pesos y obligando a devaluar abruptamente, so pena de que se agoten las reservas internacionales y quede una suma significativa de pesos flotando sin respaldo.

El virtual control de cambios impuesto en las últimas semanas y el ajuste monetario vía aumento de tasas de interés, ya que no vía disminución de emisión monetaria, están evitando que, por ahora, lleguemos a ese escenario, intentando cruzar, de la manera mas incruenta posible, el puente temporal que permita llegar a la época de liquidación de divisas provenientes de la cosecha gruesa.

Las fiestas de 2011 fueron fantásticas. Las vacaciones en enero inolvidables. El drama comenzó al regreso. La carne había aumentado un 50%; las tarjetas estaban al tope; el equipamiento para la escuela inalcanzable. El dólar seguía a 4,50, pero como decía el General, ¿quién vió un dólar? Aunque 60 años después de aquellas palabras muchos se habían enviciado con esos papelitos verdes. Dos o tres años después fue cuando se descubrió que generan adicción. Increíble teniendo en cuenta lo poco que circulan. Parece que tiene que ver con la tinta. Los americanos a muy bajo costo consiguieron que la gente lejos de rechazarlos  los demande cada vez mas. ¡Lo que hace la química! Entrado el otoño la cosa se puso peor. Ingresaban muchos dólares por la cosecha gruesa. Pero al haber tanta cantidad era difícil para el Gobierno distinguir los pescaditos blancos de los pescaditos negros  se iban 2 por cada uno que entraba. El Ministro de Economía, un tal Celestino Alpelo, no se cansaba de repetir. “el que apuesta al dólar pierde”. Pero los especuladores y evasores le decían: “mirá como pierdo” y la gente la veía pasar sin comerla ni beberla. Sobre todo sin comer. Y aunque dicen que no hay lluvia que dure cien años, ni en Macondo se aguantaron un aguacero de tal duración y se tolera menos una sequía. Finalizando el otoño cambiaron al Ministro por un tal Albarro Alzorrogay que no mencionaba el dólar (por el tema de la soga y la casa del ahorcado) y cambió el latiguillo por “en primavera todo va a ir mejor, las flores y los pajarillos serán el  mejor antidepresivo”. Pero a la gente no le convencía lo de las flores y los pajarillos. Fue peor. Se les antojó comer polenta con pajaritos y no había harina de maíz. Ya bastante avanzado el invierno nos entró a ganar la desesperación, empezamos a  gemir, a temblar, a patear, a patear cada vez mas fuerte. Hasta que de repente un codazo en el estómago y un ¿Qué te pasa loco? (mi mujer receptora de las patadas) me avivó de que todo era una pesadilla. De que estábamos en diciembre de 2011. Un sudor frío recorrió todo mi cuerpo. ¿Pesadilla? ¿Premonición? ¿Cómo saberlo? Me levanté temprano a la mañana siguiente. Confisqué las tarjetas de toda la familia. Decidí que mi única compra de fin de año iba a ser una sombrilla grande para pasar el verano en el patio (minga de vacaciones). ¿Y 2012? El tiempo no se anticipa ni se atrasa. Ya vendrá.

¿Por qué no siguen aumentando las tasas de LEBAC? Cuatro semanas consecutivas la misma tasa: 13,97% anual el plazo de 90 días, luego de varios aumentos consecutivos aunque con incremento  decreciente.

Las Lebac han dejado de ser el repositorio de la liquidez excedente de los bancos para pasar a ser la fuente desde donde abrevar los fondos necesarios para devolver una parte de los depósitos a plazo fijo que van venciendo día a día. Hasta el viernes, de los depósitos en pesos. Desde mañana, también de los depósitos en dólares.

Los bancos prefieren perder un par de puntos mas (la diferencia entre tasa de plazo fijo y tasa de lebac) para mantener una porción mas significativa de los depósitos que vencen a diario.

El BCRA no quiere forzar un overshooting de tasas de mercado, porque en el marco de esta corrida ya es suficiente el incremento que se dá por la competencia entre entidades.

Los que mas van a sufrir son los tomadores de crédito. Los bancos van a tener que decidir entre eliminar estrategias marketineras que se venían utilizando para captar una mayor porción  del mercado de tarjetas, disminuir el otorgamiento de préstamos personales (olvidémosnos por un tiempo de los hipotecarios) o sacrificar a los clientes comerciales del sector interno que son los menos rentables.

Como resultado, un menor nivel de producción y consumo. Como positivo, podría ser que menos crecimiento afloje la presión de la demanda sobre los precios y la inflación verdadera tienda a converger con las tasas máximas que se pagan por depósitos a plazo fijo.

La esperanza es lo último que se pierde.

El stock de Lebac es una de las variables clave que nos permitirá seguir la evolución de este ciclo de dolarización de portafolios (dolarización en términos de dólares billetes). Permitirá seguir también la evolución de la liquidez de las entidades.

A medida que avance este proceso de dolarización de portafolios (y desdolarización de depósitos), se irá produciendo una situación equivalente (y equilibrada) en la situación de las entidades en materia de liquidez. Equivalente y equilibrada será a partir del momento en que todas las entidades deban recurrir a disminución de stock de lebac para atender retiros de depósitos. Hasta el momento en que la primera de ellas agote su cartera de lebac y deba recurrir a asistencia del BCRA.  Simultáneamente con la disminución del stock de LEBAC habrá una disminución mas o menos acelerada, según necesidades de cada entidad y capacidad de sus deudores, de la cartera de créditos. Una tercera fuente de liquidez será el encaje obligatorio, cuya exigencia irá disminuyendo en proporción a la caída de depósitos.

En cuanto a la asistencia del BCRA es menos probable que se necesite para financiar caída de depósitos en pesos y mas probable que sea necesaria para financiar caída de depósitos en dólares. Por eso conviene analizar ambos procesos por separado y asignar a las consecuencias de la caída de depósitos en dólares una asistencia temporal en la misma moneda, hasta que se recupere la capacidad prestable de manera mas lenta que la caída de depósitos.

¿Cómo se produce el ciclo de dolarización (billetes) de los depósitos a plazo fijo? 1. Los depositantes de plazo fijo demandan pesos (cancelación de sus depósitos). 2. El Banco para atender esa demanda recupera cartera de LEBAC. 3. Con esos pesos los ex depositantes piden comprar dólares. 4. El Banco compra los dólares en el BCRA y se los entrega a los depositantes.

¿Qué cambios hubo en materia de stocks?: Ejemplo para atender 1.000 millones de pesos de vencimientos de depósitos a plazo fijo.  1. Disminuyeron 1.000 millones de pesos los depósitos a plazo fijo.  2. Disminuyó 850 millones de pesos el stock de LEBAC. 3. Disminuyó 150 millones de pesos la base monetaria (encajes). 4. Disminuyeron 225 millones de dólares las reservas del BCRA.

Cuánto menos acelerado sea este proceso, mas posibilidades habrá de que mas se demore el equilibrio financiero de todas las entidades antes de recurrir a LEBAC, mayor será la proporción de la caída de depósitos que se atenderá con recuperación de crédito. Pero si no cambia el precio del dólar (con respecto el actual valor oficial) el respaldo con reservas de los pasivos financieros del Banco Central será cada vez menor.

Será interesante seguir este proceso, semana a semana. A medida que se vayan conociendo resultados de licitaciones de letras y situación del BCRA en materia de activos internacionales y pasivos financieros.

Trato de informar en tiempo real datos de lo que ocurre en los mercados: Operatoria en bolsas internacionales, monedas (en el exterior y en el país), bonos argentinos, futuros. Semanalmente información numérica del Banco Central: Reservas, Base Monetaria, Lebacs, Depósitos. Tasas, Tipo de cambio: Mercado, Mínimo de conversión (transaccional), Máximo de Conversión (pasivos del BCRA).

Para tratar de entender el problema de la inflación y el tipo de cambio hay que tener en cuenta varios factores:

1. La inflación doméstica vs. La evolución de tipo de cambio nominal en
los últimos 4 años (principal).

Las necesidades del Tesoro obligan a aumentar la base monetaria (pesos
flotando). Eso genera inflación.
Al no convalidarse con un aumento del tipo de cambio, aumentan los
costos internos pero los exportadores no pueden actualizar sus precios
de venta a igual ritmo.
Un ejemplo de aumento de costos internos son los salarios, con un
incremento anual de mas o menos 25% en el período.
El aumento de los salarios está plenamente justificado, por el lado
de los trabajadores, siendo que es necesario que se actualicen sus
haberes al ritmo del aumento de sus propios costos (de vida).

El problema no es solamente la situación actual.
La prolongación en el tiempo de esta divergencia entre tipo de cambio
nominal e inflación seguirá agravando la cuestión.
No interesa tanto cuando dejó de ser competitivo el tipo de cambio si
no el hecho de que no hay señales de que se vaya a corregir esa divergencia.

Supongamos que, como dice Marcó del Pont hoy es competitivo.
¿Cuándo dejará de serlo si se sigue con esta divergencia?
Bajar la inflación y/o Aumentar el ritmo de devaluación son las únicas
formas de evitar esta complicación (presente o inminente). Aunque bajar la inflación es la mas efectiva, y permitiría obtener mejoras en la perfomance económica y en el bienestar social.
La otra salida: Devaluar fuerte, no es conveniente porque tendría un
muy alto costo social y probablemente pronto volveríamos a tener las
variables con las mismas relaciones actuales, aunque a un nivel mas
alto.
2. La tablita de Martínez de Hoz es un ejemplo de lo que nos puede pasar.
Un ejemplo mas ilustrativo que el de la convertibilidad.
Porque el tipo de cambio nominal se desplazaba, como ahora,  y porqué, en todo caso, en la década del 90 no había inflación.
En la época de Martínez de Hoz se utilizaba el tipo de cambio nominal como ancla para frenar la inflación, pero el crecimiento de los precios no se desaceleraba. También como
ahora.

Es decir, que la inflación no depende exclusivamente del precio doméstico del dólar y el euro. Tiene además otras causas.
Esto también podría expresarse diciendo: por mas que se ancle el tipo
de cambio la inflación no se detendrá.
Pero anclando el precio de la moneda extranjera se está creando un tipo de cambio cada vez menos competitivo.
No se puede ir contra la tendencia.
Se pueden moderar las volatilidades temporales, pero no modificar los
resultados de largo plazo. Al menos no significativamente.
No es conveniente confundir una moderación de volatilidades temporales
con la pretensión de querer modificar los resultados de largo plazo.
Los resultados de largo plazo dependen de condiciones globales, y
también, en gran medida, de la política monetaria.
Pero la política monetaria depende, también en gran medida, de la
política fiscal.

Otro ejemplo que se puede traer a colación con motivo de la situación actual es el del rodrigazo.
Nadie es tan malvado como para desear que los trabajadores sufran. También sufrirían los jubilados.
Pero es muy difícil salirse de un escenario de alta inflación sin que
se desactualicen temporalmente los salarios. Aunque por supuesto que no tiene sentido no actualizar totalmente los salarios si no se decide tomar otras medidas para contener la
inflación.
Rodrigo, al liberar los precios ponía un punto de partida nuevo.
Algo parecido a lo que sucedió en 1985 con el Plan Austral de Raúl Alfonsín.
Actualizar en igual medida los salarios resulta semejante a lo que mencioné anteriormente en cuanto a la inconveniencia de devaluar abruptamente.
Un escenario de salarios consensuado, con un compromiso del Gobierno
para hacer lo suyo, podría dar buenos resultados.
Un ajuste sin consenso por parte de los gremios, se parecería al post-rodrigazo. Una feroz lucha por la participación, en la que todos pierden.
En ese momento no hubo consenso y se perdió el esfuerzo.
Rodrigo no fué totalmente culpable. El problema existía. Rodrigo
probablemente no haya sido un mensajero (y médico al mismo tiempo) con
una terapia perfecta.
Pero no hay duda de que un gran número de pacientes se negó a aceptar la medicina.

3. Es importante que se tome conciencia de la posibilidad de que aumenten las dificultades comerciales, sociales y financieras si no se adoptan medidas tendientes a descomprimir la acumulación de divergancias. Sería bueno que al cabo de las próximas elecciones, fuera de las presiones de las campañas electorales, se revisen determinadas medidas, para preservar el impulso de la economía y el bienestar de la población. Sin duda, para bien de todos.