Recuerdos en el futuro.

Por Felipe Murolo.

Las fiestas de 2011 fueron fantásticas. Las vacaciones en enero inolvidables. El drama comenzó al regreso. La carne había aumentado un 50%; las tarjetas estaban al tope; el equipamiento para la escuela inalcanzable. El dólar seguía a 4,50, pero como decía el General, ¿quién vió un dólar? Aunque 60 años después de aquellas palabras muchos se habían enviciado con esos papelitos verdes. Dos o tres años después fue cuando se descubrió que generan adicción. Increíble teniendo en cuenta lo poco que circulan. Parece que tiene que ver con la tinta. Los americanos a muy bajo costo consiguieron que la gente lejos de rechazarlos  los demande cada vez mas. ¡Lo que hace la química! Entrado el otoño la cosa se puso peor. Ingresaban muchos dólares por la cosecha gruesa. Pero al haber tanta cantidad era difícil para el Gobierno distinguir los pescaditos blancos de los pescaditos negros  se iban 2 por cada uno que entraba. El Ministro de Economía, un tal Celestino Alpelo, no se cansaba de repetir. “el que apuesta al dólar pierde”. Pero los especuladores y evasores le decían: “mirá como pierdo” y la gente la veía pasar sin comerla ni beberla. Sobre todo sin comer. Y aunque dicen que no hay lluvia que dure cien años, ni en Macondo se aguantaron un aguacero de tal duración y se tolera menos una sequía. Finalizando el otoño cambiaron al Ministro por un tal Albarro Alzorrogay que no mencionaba el dólar (por el tema de la soga y la casa del ahorcado) y cambió el latiguillo por “en primavera todo va a ir mejor, las flores y los pajarillos serán el  mejor antidepresivo”. Pero a la gente no le convencía lo de las flores y los pajarillos. Fue peor. Se les antojó comer polenta con pajaritos y no había harina de maíz. Ya bastante avanzado el invierno nos entró a ganar la desesperación, empezamos a  gemir, a temblar, a patear, a patear cada vez mas fuerte. Hasta que de repente un codazo en el estómago y un ¿Qué te pasa loco? (mi mujer receptora de las patadas) me avivó de que todo era una pesadilla. De que estábamos en diciembre de 2011. Un sudor frío recorrió todo mi cuerpo. ¿Pesadilla? ¿Premonición? ¿Cómo saberlo? Me levanté temprano a la mañana siguiente. Confisqué las tarjetas de toda la familia. Decidí que mi única compra de fin de año iba a ser una sombrilla grande para pasar el verano en el patio (minga de vacaciones). ¿Y 2012? El tiempo no se anticipa ni se atrasa. Ya vendrá.

Las Lebac, Instrumento de Precisión.

Por Felipe Murolo.

¿Por qué no siguen aumentando las tasas de LEBAC? Cuatro semanas consecutivas la misma tasa: 13,97% anual el plazo de 90 días, luego de varios aumentos consecutivos aunque con incremento  decreciente.

Las Lebac han dejado de ser el repositorio de la liquidez excedente de los bancos para pasar a ser la fuente desde donde abrevar los fondos necesarios para devolver una parte de los depósitos a plazo fijo que van venciendo día a día. Hasta el viernes, de los depósitos en pesos. Desde mañana, también de los depósitos en dólares.

Los bancos prefieren perder un par de puntos mas (la diferencia entre tasa de plazo fijo y tasa de lebac) para mantener una porción mas significativa de los depósitos que vencen a diario.

El BCRA no quiere forzar un overshooting de tasas de mercado, porque en el marco de esta corrida ya es suficiente el incremento que se dá por la competencia entre entidades.

Los que mas van a sufrir son los tomadores de crédito. Los bancos van a tener que decidir entre eliminar estrategias marketineras que se venían utilizando para captar una mayor porción  del mercado de tarjetas, disminuir el otorgamiento de préstamos personales (olvidémosnos por un tiempo de los hipotecarios) o sacrificar a los clientes comerciales del sector interno que son los menos rentables.

Como resultado, un menor nivel de producción y consumo. Como positivo, podría ser que menos crecimiento afloje la presión de la demanda sobre los precios y la inflación verdadera tienda a converger con las tasas máximas que se pagan por depósitos a plazo fijo.

La esperanza es lo último que se pierde.

Dolarización de depósitos en pesos y stock de Lebac.

Por Felipe Murolo.

El stock de Lebac es una de las variables clave que nos permitirá seguir la evolución de este ciclo de dolarización de portafolios (dolarización en términos de dólares billetes). Permitirá seguir también la evolución de la liquidez de las entidades.

A medida que avance este proceso de dolarización de portafolios (y desdolarización de depósitos), se irá produciendo una situación equivalente (y equilibrada) en la situación de las entidades en materia de liquidez. Equivalente y equilibrada será a partir del momento en que todas las entidades deban recurrir a disminución de stock de lebac para atender retiros de depósitos. Hasta el momento en que la primera de ellas agote su cartera de lebac y deba recurrir a asistencia del BCRA.  Simultáneamente con la disminución del stock de LEBAC habrá una disminución mas o menos acelerada, según necesidades de cada entidad y capacidad de sus deudores, de la cartera de créditos. Una tercera fuente de liquidez será el encaje obligatorio, cuya exigencia irá disminuyendo en proporción a la caída de depósitos.

En cuanto a la asistencia del BCRA es menos probable que se necesite para financiar caída de depósitos en pesos y mas probable que sea necesaria para financiar caída de depósitos en dólares. Por eso conviene analizar ambos procesos por separado y asignar a las consecuencias de la caída de depósitos en dólares una asistencia temporal en la misma moneda, hasta que se recupere la capacidad prestable de manera mas lenta que la caída de depósitos.

¿Cómo se produce el ciclo de dolarización (billetes) de los depósitos a plazo fijo? 1. Los depositantes de plazo fijo demandan pesos (cancelación de sus depósitos). 2. El Banco para atender esa demanda recupera cartera de LEBAC. 3. Con esos pesos los ex depositantes piden comprar dólares. 4. El Banco compra los dólares en el BCRA y se los entrega a los depositantes.

¿Qué cambios hubo en materia de stocks?: Ejemplo para atender 1.000 millones de pesos de vencimientos de depósitos a plazo fijo.  1. Disminuyeron 1.000 millones de pesos los depósitos a plazo fijo.  2. Disminuyó 850 millones de pesos el stock de LEBAC. 3. Disminuyó 150 millones de pesos la base monetaria (encajes). 4. Disminuyeron 225 millones de dólares las reservas del BCRA.

Cuánto menos acelerado sea este proceso, mas posibilidades habrá de que mas se demore el equilibrio financiero de todas las entidades antes de recurrir a LEBAC, mayor será la proporción de la caída de depósitos que se atenderá con recuperación de crédito. Pero si no cambia el precio del dólar (con respecto el actual valor oficial) el respaldo con reservas de los pasivos financieros del Banco Central será cada vez menor.

Será interesante seguir este proceso, semana a semana. A medida que se vayan conociendo resultados de licitaciones de letras y situación del BCRA en materia de activos internacionales y pasivos financieros.

Actividad en Twitter.

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Trato de informar en tiempo real datos de lo que ocurre en los mercados: Operatoria en bolsas internacionales, monedas (en el exterior y en el país), bonos argentinos, futuros. Semanalmente información numérica del Banco Central: Reservas, Base Monetaria, Lebacs, Depósitos. Tasas, Tipo de cambio: Mercado, Mínimo de conversión (transaccional), Máximo de Conversión (pasivos del BCRA).

Inflación y Tipo de Cambio.

Por Felipe Murolo.

Para tratar de entender el problema de la inflación y el tipo de cambio hay que tener en cuenta varios factores:

1. La inflación doméstica vs. La evolución de tipo de cambio nominal en
los últimos 4 años (principal).

Las necesidades del Tesoro obligan a aumentar la base monetaria (pesos
flotando). Eso genera inflación.
Al no convalidarse con un aumento del tipo de cambio, aumentan los
costos internos pero los exportadores no pueden actualizar sus precios
de venta a igual ritmo.
Un ejemplo de aumento de costos internos son los salarios, con un
incremento anual de mas o menos 25% en el período.
El aumento de los salarios está plenamente justificado, por el lado
de los trabajadores, siendo que es necesario que se actualicen sus
haberes al ritmo del aumento de sus propios costos (de vida).

El problema no es solamente la situación actual.
La prolongación en el tiempo de esta divergencia entre tipo de cambio
nominal e inflación seguirá agravando la cuestión.
No interesa tanto cuando dejó de ser competitivo el tipo de cambio si
no el hecho de que no hay señales de que se vaya a corregir esa divergencia.

Supongamos que, como dice Marcó del Pont hoy es competitivo.
¿Cuándo dejará de serlo si se sigue con esta divergencia?
Bajar la inflación y/o Aumentar el ritmo de devaluación son las únicas
formas de evitar esta complicación (presente o inminente). Aunque bajar la inflación es la mas efectiva, y permitiría obtener mejoras en la perfomance económica y en el bienestar social.
La otra salida: Devaluar fuerte, no es conveniente porque tendría un
muy alto costo social y probablemente pronto volveríamos a tener las
variables con las mismas relaciones actuales, aunque a un nivel mas
alto.
2. La tablita de Martínez de Hoz es un ejemplo de lo que nos puede pasar.
Un ejemplo mas ilustrativo que el de la convertibilidad.
Porque el tipo de cambio nominal se desplazaba, como ahora,  y porqué, en todo caso, en la década del 90 no había inflación.
En la época de Martínez de Hoz se utilizaba el tipo de cambio nominal como ancla para frenar la inflación, pero el crecimiento de los precios no se desaceleraba. También como
ahora.

Es decir, que la inflación no depende exclusivamente del precio doméstico del dólar y el euro. Tiene además otras causas.
Esto también podría expresarse diciendo: por mas que se ancle el tipo
de cambio la inflación no se detendrá.
Pero anclando el precio de la moneda extranjera se está creando un tipo de cambio cada vez menos competitivo.
No se puede ir contra la tendencia.
Se pueden moderar las volatilidades temporales, pero no modificar los
resultados de largo plazo. Al menos no significativamente.
No es conveniente confundir una moderación de volatilidades temporales
con la pretensión de querer modificar los resultados de largo plazo.
Los resultados de largo plazo dependen de condiciones globales, y
también, en gran medida, de la política monetaria.
Pero la política monetaria depende, también en gran medida, de la
política fiscal.

Otro ejemplo que se puede traer a colación con motivo de la situación actual es el del rodrigazo.
Nadie es tan malvado como para desear que los trabajadores sufran. También sufrirían los jubilados.
Pero es muy difícil salirse de un escenario de alta inflación sin que
se desactualicen temporalmente los salarios. Aunque por supuesto que no tiene sentido no actualizar totalmente los salarios si no se decide tomar otras medidas para contener la
inflación.
Rodrigo, al liberar los precios ponía un punto de partida nuevo.
Algo parecido a lo que sucedió en 1985 con el Plan Austral de Raúl Alfonsín.
Actualizar en igual medida los salarios resulta semejante a lo que mencioné anteriormente en cuanto a la inconveniencia de devaluar abruptamente.
Un escenario de salarios consensuado, con un compromiso del Gobierno
para hacer lo suyo, podría dar buenos resultados.
Un ajuste sin consenso por parte de los gremios, se parecería al post-rodrigazo. Una feroz lucha por la participación, en la que todos pierden.
En ese momento no hubo consenso y se perdió el esfuerzo.
Rodrigo no fué totalmente culpable. El problema existía. Rodrigo
probablemente no haya sido un mensajero (y médico al mismo tiempo) con
una terapia perfecta.
Pero no hay duda de que un gran número de pacientes se negó a aceptar la medicina.

3. Es importante que se tome conciencia de la posibilidad de que aumenten las dificultades comerciales, sociales y financieras si no se adoptan medidas tendientes a descomprimir la acumulación de divergancias. Sería bueno que al cabo de las próximas elecciones, fuera de las presiones de las campañas electorales, se revisen determinadas medidas, para preservar el impulso de la economía y el bienestar de la población. Sin duda, para bien de todos.

Economía Desapalancada.

Por Felipe Murolo.

No hay bien que por mal no venga. Como el Gobierno se alimenta fundamentalmente de emisión de base, para controlar M3 crea condiciones desfavorables para el multiplicador. Bajo apalancamiento, o como dice Roberto Feletti “economía desapalancada”. Una fortaleza que deviene de una debilidad, pero que no por eso hay que dejar de reconocer.

En posts anteriores de este mismo blog hay mas información acerca del funcionamiento de esta estrategia, con un resultado que aún cuando no hubiere sido buscado, es favorable.

¿Llegó la hora del ajuste?

Por Felipe Murolo.

El Gobierno ha venido utilizando el precio del dólar como ancla anti-inflacionaria. Pero ha fracasado en su intento. Ya se comienzan a escuchar quejas ante la pérdida de competividad vía tipo de cambio. Mientras tanto, en las últimas semanas se ha producido una escalada contra el peso, que generó pérdida de reservas.

Como he venido sosteniendo en diversos ámbitos, vender dólares a este precio genera el riesgo de que esas reservas se agoten antes que los pesos.

Si la idea es planchar el dolar sin perder reservas, la herramienta puede ser vender futuros cortos, que se liquidan por diferencia de precio, a valores semejantes o inferiores al contado. El costo de estas operaciones sería de entre 5 y 10 millones de pesos por cada 1.000 millones de dólares operados.

Si este procedimiento da resultado, podría quizás obtenerse una disminución del ritmo de crecimiento de los precios domésticos (inflación), como consecuencia del ajuste generado por esta especie de tipo de cambio fijo bajo.

Pensar que esto es así, implica suponer que el Gobierno, en su próximo turno constitucional, cambiará el rumbo, para ordenar la economía, aún pagando los costos políticos implícitos en esa acción. Considerando que tendrá un horizonte de cuatro años para obtener razonables frutos.

El comenzar a adelantar esta política, aún antes de las elecciones, supone que tiene plena confianza en su triunfo, pero además que ha llegado a la conclusión de que no tiene ni tiempo ni reservas que perder.