Lebac – Apuntes sobre su presente y su futuro.

Las Lebac son el recipiente del excedente grueso de la liquidez del sistema financiero.

Su stock, salvo significativos cambios en el escenario macroeconómico, no debería variar mas que emisión monetaria (mas o menos déficit fiscal) mas variación positiva de stock de depósitos, menos variación positiva de stock de préstamos.

La tasa de interés predeterminada por el BCRA para el grueso de los eventos licitatorios no tienen un efecto inmediato, salvo por expectativas.

Si pueden tener un efecto en el tiempo por que al disminuir la tasa de Lebac los bancos disminuyen la tasa de depósitos y ello induce la disminución del stock de depósitos y consecuentemente del excedente de liquidez de los bancos.

Por el lado de los préstamos una baja de la tasa de interés no genera hoy impacto significativo porque en cuanto al sector privado productivo la recesión modera la demanda de crédito y en cuanto al consumo el nivel de endeudamiento (saturación) se combina con disminución significativa de la capacidad de ahorro (recursos para pago de cuotas) de las familias.

En lo que se refiere al destino de los capitales liberados por la disminución del stock de depósitos la corrida hacia el dolar genera un aumento inmediato de la cotización del dolar informal que se modera al cabo del corrimiento ascendente de esa cotización, lo que induce una pausa en el proceso de disminución de depósitos.

Hay que distinguir por supuesto el mayor o menor grado de disminución de la tasa de Lebac y su mayor o menor correlato con la inflación corriente.

Variaciones mas pequeñas de la tasa de interés impactarán menos en la disminución de depósitos y consecuentemente en el mercado cambiario informal.

Si el BCRA opera con una baja volatilidad de la tasa de Lebac los mercados dependerán menos de las consecuencias de esa política mientras que será el stock de Lebac el que dependerá del escenario macroeconómico, en especial en el caso de que se produzcan crisis severas.

 

 

 

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En busca del tiempo perdido.

El Gobierno Nacional, en los dos años que comenzaron a transcurrir hace dos semanas, intentará abocarse, con voluntad insuficiente, a la búsqueda del tiempo perdido.

Creer que el tiempo perdido puede recuperarse, es tan utópico como pensar que puede lograrse la piedra filosofal.

Especialmente, si lejos de acumular los recursos que se obtenían con cierta facilidad en la época de las vacas gordas, vieron, impasiblemente, como el dinero se les escurría de los dedos, como granos de arena.

Especialmente, si lejos de mantener actualizada la formidable infraestructura heredada de administraciones anteriores, la dejaron degradar hasta el punto de que hoy constituye el principal cuello de botella de nuestra economía.

Especialmente, si lejos de considerar las reservas como el respaldo de la moneda doméstica, hoy nos conformamos con calcular para cuantos meses de importaciones alcanzan. Y el resultado no es alentador, si tenemos en cuenta que solo para petróleo y derivados se necesitan 1.000 millones de dólares mensuales.

Especialmente, si lejos de cuidar la jerarquía de nuestro crédito púbico, se han venido financiando con el dinero confiscado a los fondos aportados por trabajadores activos y con el peor de los impuestos implícitos, no legislado por el Congreso Nacional, el impuesto inflacionario.

Especialmente, si lejos de respetar la realidad económica y aceptar que los balances se ajusten por inflación, aprietan aún mas el torniquete tributario y obligan a pagar impuestos por utilidades nominales, en un contexto inflacionario cercano al 30%. Lo que en el caso del Banco Central de la República Argentina provoca una constante disminución de su patrimonio, además del hecho de que su activo está constituído en cerca de un 50% por Letras del Tesoro emitidas en dólares, con la intención, efectivizada, de que no solamente se puedan transferir al Tesoro las utilidades nominales generadas por la revaluación de las reservas, si no también las generadas por la revaluación de esas letras.

Especialmente, si hace siete años convivimos con una inflación persistente que nos sitúa en ese lamentable ranking, alternativamente, en el primero o segundo lugar en el mundo.

Especialmente, si esa inflación es negada institucionalmente, a punto tal que los salarios, ya mas cerca de los tiempos del trueque, son discutidos en función de la evolución de los precios de los supermercados, que son mas confiables que las estadísticas oficiales.

Especialmente, si a los ciudadanos se les niega el acceso a las monedas extranjeras, inclusive si en las transacciones no participa como una de las partes el sector púbico.

Se podría continuar con una larga lista de “especialmente” constatando que no será fácil, por no decir que será imposible, recuperar el tiempo perdido.

El tiempo fluye indefectiblemente, y también se acaba el dinero, sustituto imperfecto del tiempo.

Nos quedará en todo caso el recurso de seguir buscándolo, sin encontrarlo, recordándolo a la manera de Marcel Proust, que anticipándose a Funes el memorioso, plasmó sus recuerdos con papel y lápiz, para evitar que con su desaparición física, caigan en el olvido.

Nos quedará en todo caso el recurso de recordar la historia, para aprender de las malas experiencias, ya que como decía Ciceron, los que no conocen la historia, o la olvidan, no dejan nunca de ser niños.

Parece que por la obstinación que demuestran nuestros actuales gobernantes, todavía son niños.

¿Será mucho pedir que en estos próximos dos años maduren, para mejorar los resultados, aunque no puedan ya llegar a ser los óptimos?

 

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Pasivos monetarios y Reservas. Sigue la muela doliendo.

Información del BCRA al 20.12.2013 y cálculos propios.

1. Reservas Internacionales netas de encajes en dólares: u$s 20.458 millones.

2. Pasivos monetarios incluyendo Lebac: $ 473.042 millones.

3. Pasivos monetarios excluyendo Lebac: $ 378.418 millones.

4. Cociente 2./1. = 23,12

5. Cociente 3./1. = 18,49

6. Base monetaria convencional, en pesos y dólares: $ 431.634 millones

7. Reservas internacionales sin deducir encajes en dólares: u$s 30.680 millones.

8. Cociente 6./7, = 14,07

El cociente del punto 8 es el mas conservador que he podido calcular.

Tan conservador que no deduzco los encajes en dólares de las reservas internacionales.

 

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Cortito y al pié.

Solo puede ceder la inflación, si se modera el ritmo de emisión. Solo se puede moderar el ritmo de emisión si disminuye el gasto público.
Los dos componentes dramáticos del gasto público son los subsidios a los servicios públicos y los servicios de la deuda pública, que desde hace diez años se pagan con emisión o con reservas (nótese que las reservas se pagan con emisión).
Los subsidios deberían eliminarse y reembolsarse solo a las personas de menores recursos, una parte de las facturas respectivas, con cupones redimibles en supermercados para la compra de alimentos.
Para la deuda pública deberían licitarse canjes por nuevos bonos a 5 años de plazo, del 50% de los cupones de amortización próximos a vencer. Esas licitaciones deberían realizarse con no menos de 6 meses de anticipación a cada vencimiento, para facilitar al Tesoro declarar desierta la primera y otras en caso de considerarse inconvenientes las propuestas que se reciban.
El tercer componente, el de la crisis energética, es tan drámatico como los dos antes mencionados, pero no tiene solución de corto plazo.

 Cuando me refiero a la crisis energética no aludo a los problemas de frecuentes cortes del suministro, sino a los 5.000 millones de dólares que se deben pagar anualmente con reservas por no haberse ocupado lo suficiente, en tiempo y forma, en la exploración y explotación de areas petroleras.

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La falacia de la conversión de la base monetaria.

Se puede calcular un tipo de cambio teórico a través de tres métodos distintos:

1, (base monetaria en pesos+lebac+pases+depósitos del gobierno)/Reservas Internacionales neteando encajes en dólares.

Resultado: $ 22,17

2. (base monetaria en pesos+pases+depósitos del gobierno)/Reservas internacionesles neteando encajes en dólares; es decir no considerando las lebac como pasivos.

Resultado: $ 17,50

3. (base monetaria en pesos incluyendo los encajes en dólares)/Reservas Internacionales incluyendo los encajes en dólares.

Resultado: $ 13,55

4. Lo que no se puede es dividir la base monetaria en pesos (es decir sin incluír los encajes en dólares) por las reservas internacionales sin netear los encajes en dólares. Este último cálculo, que contiene una falacia y que es frecuentemente difundido por el periodismo independiente arroja un resultado de $ 11,61

Las cifras sobre las que se han realizado los cálculos precedentes corresponden a la información publicada por el BCRA al viernes 6 de diciembre de 2013.

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Cuadro de evolución de cocientes que vengo publicando – Sólo parcial del año 2013.

En el siguiente vínculo:

https://www.dropbox.com/s/kasl56ejxxoj822/bas2013%20%283%29.xls

podrán visualizar una planilla excel que en sus últimas columnas contiene los resultados de los distintos pasos que mencioné en mi post anteriores.

Corresponde a lo que va del año 2013.

Obsérvense los resultados de enero comparados con los de noviembre.

 

 

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Sobre Pasivos, Reservas y Cocientes.

Periódicamente vengo publicando información del Banco Central de la República Argentina,

En este post voy a comentar acerca de los datos fuente y los métodos de cálculo que utilizo.

a) Reservas Internacionales Brutas.

b) Encajes de depósitos en dólares (en $)

c) Tipo de Cambio Oficial.

d) Encajes de depósitos en dólares (en dólares) : b./c.

e) Reservas Internacionales Netas de Encajes de Depósitos en Dólares: a. – d.

f) Base Monetaria en pesos.

g) Lebac.

h) Pases activos.

i) Depósitos del Gobierno.

j) Pasivos Monetarios incluyendo Lebac: f. + g. + h. + i.

k) Pasivos Monetarios excluyendo Lebac: j. – g.

l) Cociente entre Pasivos Monetarios incluyendo Lebac/Reservas Internacionales netas de Encajes de Depósitos en Dólares: j. / e.

m) Cociente entre Pasivos Monetarios excluyendo Lebac/Reservas Internacionales netas de Encajes de Depósitos en Dólares: k. / e.

Estos cocientes no definen un tipo de cambio teórico, óptimo, ni requerido para un buen funcionamiento de la economía.

El objetivo de su cálculo es medir la vulnerabilidad del sistema financiero y del Banco Central ante la eventualidad de una crisis bancaria o cambiaria.

En especial, es importante tener en cuenta la evolución de esos cocientes, con fuerte tendencia creciente, siendo que desde el comienzo del actual ciclo de pérdida de reservas el numerador (pasivos) aumenta en cada toma de datos y el denominador (reservas) disminuye en cada toma de datos.

Por otra parte, no es desdeñable el cociente que incluye lebac en los pasivos debido a que, en una crisis, los bancos no podrán renovar sus tenencias para poder atender la demanda de devolución de depósitos.

En ese sentido, no hay que olvidar la situación existente en el segundo semestre de 1989: los bancos eran tenedores de bonos cortos que emitía el Banco Central, pero este último no disponía de reservas suficientes para atender la demanda de dólares producto de la conversión a pesos de los depósitos bancarios. Esta situación generó la necesidad, insustituible, de canjear los depósitos en pesos por bonos en dólares a largo plazo.

Dado que en muchos casos la teoría puede ser discutible y opinable, no viene mal recurrir a antecedentes históricos para entender mejor los peligros subyacentes.

Por supuesto que hoy, el stock de reservas es muy superior al del segundo semestre de 1989 y el stock de depósitos transaccionales (CC + CA) es igual a la de depósitos no transaccionales (PF), lo que modera cuantitativamente la demanda de dólares en caso de corrida bancaria. Pero esta última afirmación no tiene en cuenta que en una corrida importante con expectativas de fuerte devaluación aumenta la velocidad de circulación de la moneda transaccional. Es imprescindible entonces evitar que se llegue a escenarios críticos, en los que las herramientas disponibles ya son insuficientes para llevar tranquilidad a la población.

Yendo en  dirección a un manejo mas racional de la política monetaria y restablecimiento de la confianza en el crédito del Tesoro, sería razonable que el propio Tesoro se hiciera cargo como deudor de las Lebac, aunque no directamente sino emitiendo papeles propios en cada licitación semanal, y honrando el Banco Central los vencimientos respectivos, hasta su agotamiento.

Es por eso que, ante esa eventualidad positiva, utilizo también como indicador el cociente en Pasivos Monetarios excluyendo Lebac/Reservas Internacionales Netas de Encajes en Dólares.

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